利率政策对宏观经济影响的研究

利率政策对宏观经济影响的研究

作者：王泽平

 

 

第一章：引言

第一节：研究的背景和意义

第二节：相关文献综述

第三节：研究思路、方法及创新

第二章：利率相关理论综述

第一节：利率概述

第二节：利率与经济运行的关系

第三节：利率理论的各大流派

第三章：利率政策对宏观经济的影响

第一节：利率政策的传导机制

第二节：利率政策对宏观经济的影响

第三节：世界主要国家利率政策演变

第四节：我国利率政策发展历程

第四章：完善我国利率体系的政策建议

第一节：利率政策的常见问题

第二节：政策建议

第五章：结论

 

 

 

 

 

 

 

第一章：引言

第一节：研究的背景和意义

1.1.1研究的背景

从2008年美国次贷危机至今，已经过去十个年头了。然而，当前全球经济增速与危机前相比，还有很大的差距。从IMF公布数据得知，2008年世界GDP增速为4.8%，相隔十年后，2018年下降为3.7%，而2019年该数据预计可能降到3.5%。在这十年里，全球经济持续下行，金融市场剧烈动荡，油价及大宗商品价格大幅波动，大国之间贸易摩擦不断，全球化遇阻，在很大程度上影响了整个世界经济复苏，考验各国政府执政智慧。

纵观全世界，不论哪一种社会形态，像我国这样的社会主义国家还是像美国那样的资本主义国家，政府都会对经济进行干预，在很大程度上影响经济的发展。在这个相互交织的全球一体化中，一国政策既要着眼于解决本国问题，还要应对他国政策带来的冲击，所以在决策时，可谓是要做到面面俱到，才能不顾此失彼，以便让庞大的经济体系顺利运转。政府在宏观调控时，可以运用很多工具，但最

具影响力的工具之一莫过于利率政策，每一次利率的变动都是牵一发而动全身，对宏观经济产生较大影响。2008年次贷危机发生后，美国为了救市，大幅降低利息，实行量化宽松来刺激该国经济增长；当经济在一定程度上复苏后，2015年末美国又开始加息缩表，使得全球货币外流，搞得世界其他经济体腥风血雨，动荡不安。日本在危机后，一度进入负利率时代，刺激通货膨胀、稳定本国经济发展，同样给他国贸易带来很多麻烦。 俄罗斯因克里米亚事件，被美国和欧洲联合制裁，使得俄罗斯卢布大幅贬值，利率大幅下降，经济一蹶不振。2018年土耳其因为一名美籍牧师的缘故，与美方发生摩擦，使得美国政府对土方施加制裁，结果本币里拉快速贬值，一系列反应导致该国GDP从2017年的7.42%下降到3.8%左右，几乎腰斩了近50%。

中国也不例外，2008年美国次级债危机后，为了遏制中国经济近一步下滑，我国采取了宽松的货币政策，从当年10月9日到12月23日，短短两个多月时间内进行了4次降息，虽经济下滑在短期内得到制止，但同时也造成随后几年通货膨胀高企，即使在2010年10月到2011年7月一年的时间5次加息抑制通货膨胀，CPI仍旧在2011年7月达到峰值6.5%，再后来我国经济形势陷入滞胀，至今没有恢复元气，仍处于下行通道。

综上这几年的国际经济大事件可知，一国利息的变动，不但对该国经济带来实质性的影响，对全球其他经济体也有着千丝万缕的联系。除实体经济以外，更不容忽视的是利率对金融市场的影响，只要有关于利率变动的风吹草动，全球的资本市场必定会被掀起大风大浪。因为利率变动在多大程度上引起实体经济与资本市场的相互传递，分析师及经济学家在做决策时必须考虑该因素。

1.1.2研究的意义

利率政策本身是一个很复杂的命题，只要涉及到宏观经济和货币政策，都会对利率政策进行研究。虽然对于高等院校经济学专业的学生来讲，利率课题早已经纳入必修课，但大多以《西方经济学》、《政治经济学》、《国际贸易》、《货币银行学》等其中的某个章节呈现。说实话，或许是因为本人愚笨，经过多年相关专业领域学习及工作，要想把所学的利率政策说出个一二三，真是一件难事。关于此困惑，个人认为主要是因为以下几点：1、在校所学的利率知识，只限于某一章节，比较片断，并没有形成系统体系；2、对于利率的分析，大都是以理论呈现，与实际经济形势结合并不紧密；3、由于利率政策并非每个人都有权利去操作和实施，对其深入掌握增加了难度。所以，对此命题的研究显得很有必要，对我本人来讲，借此机会梳理过去十余年来的所学内容，完善知识体系，以便在平时的工作过程中，更好的通过利率来了解宏观经济形势。同时，希望通过利率与宏观经济关系及影响和传导机制的研究，实现以下意义：

1.对利率范畴形成框架性认识

在本科生和研究生相关的教科书中，利率往往作为教材中某章某节的一个知识点来学习，这或许是由于授课时间和教材篇幅等诸多因素限制，但这也容易使人云里雾里。利率其实是一个很大的范畴，如果不先从框架着手，从整体上进行把握，片断的学习很难对利率有全方面的了解。基于此，本文将围绕“利率对经济的影响”展开论述，从多个角度论述利率与宏观经济的关系，使读者能对利率政策有一个整体认识。

2.通过利率把握宏观经济形势

利率是宏观调控的重要工具，本文不限于纯粹的理论研究，更重要是将利率理论与当前国内国际形势及利率政策结合起来，使其通过利率的变动了解宏观经济，同时又根据国家宏观经济形势对未来利率的变动进行预测和判断。由于利率工具的复杂性，不得不考虑各国国情和当时的经济背景，同样是利率政策，各国国情不一样，利率的运用肯定不一样。对其运用的时间、程度、范围差异等均会带来不同的效果，所以，并没有放之四海皆有效的机械法则。个人认为，不与实际相结合的纯利率理论，可能会对利率的认识造成误解或者对利率一知半解。

3.推动利率政策创新

本文在当前利率研究相关文献的基础上，结合我国及世界主要国家过去出现的经济现象，提出个人独到的看法和见解，对利率政策进行了深入探索。经济危机后，全球经济体大都实现了量化宽松政策，大幅降息，我国也不例外。但从近几年来看，产能过剩和经济上行乏力，伴随着企业融资筹资不畅等现象，这些是否反映过去几年我国利率政策出现失误，也在本文做出了探讨。希望通过对利率的深入剖析，能推动理论和运用上的优化和创新。

 

第二节：相关文献综述

1.2.1国内研究现状

金融危机后，伴随着一系列货币政策出台和经济的缓慢复苏，利率政策引起了广大学者和专家们的关注和研究。关于我国利率及相关政策的前沿研究，主要有以下几类观点：

1.货币政策调控从重视数量转向重视价格

现任央行行长易纲教授多年来一直对货币、银行和金融市场等进行深入研究，在《中国金融》2018年第3期载文到：利率要朝市场化方向改革，利率管制应该放开，使利率杠杆在资源配置中起决定作用。他在文中写到，增强自主合理定价能力，要不断健全利率形成机制，完善利率走廊机制，进一步疏通政策利率向金融机构和实体经济传导。在调控过程中，易纲教授认为应保持货币市场利率的相对稳定性，并应引导市场的预期，同时要保持利率弹性，他指出，以数量型为主的货币政策在过去一段时期发挥了重要作用，但随着金融创新发展和利率市场化的推进，应该从过去的数量型向价格型调控逐步转变。

除此之外，易纲教授在马骏等著的《新货币政策框架下的利率传导机制》中作序也写道，通过利率市场化，资金可以配置到高效部门，整个社会资源才能得到合理的利用，人们可以根据利率变化作出决策，实现金融创新，满足不同需求。如果被管制，价格就不会发挥本身应有的作用，有可能让资源合理的流动受阻。他还写道近年来我国的通货膨胀与货币供应量之间的关系紧密度下降，货币供应量创造渠道不多，而利率变动覆盖了所有的市场活动，这都表明了有向价格型框架逐步转型的必要。

2.建立汇率与利率的协调机制

当前，随着全球商品市场与资本市场相互融合，利率与汇率相互传导，一国利率政策的实施不考虑汇率的变动是不科学的，二者相互影响，使得决策层必须将二者结合起来。研究利率与汇率的协调机制是整个货币政策范畴的重要课题。对该课题进行深入研究的代表人物有郭庆平、王爱俭等。二人合著了《汇率政策与利率政策协调机制研究》一书，深入研究了在全球一体化条件下汇率与利率的相互关系，运用模型工具分析了汇率和利率的基础，构筑了二者的分析框架，最终得总结出了分析的整体性思路和制定依据。

该文观点表明，利率政策和汇率政策是实现内外部均衡的基础和关键，研究二者关系，对实现整体均衡和减少金融动荡都有很重要的意义。该文从美国的次贷危机讲起，通过汇率和利率机制传递到中国经济，从实证阐述了二者协调运作的必要性。作者认为虽然每个国家的背景不一样，不好准确的确定评判模式，但随着全球一体化，二者相互联动，也可以从内外均衡方面着手，进行详细论证均衡的实现过程。通过大量的数据样本和量化模型，该文最后得出了二大建议：一是货币政策不能解决所有问题，应该在施政的过程中与财政政策结合。二是利率作为调控工具，本身存在缺点和不足，应该继续朝着利率市场化方向改革。

3.利率政策实施的局限性研究

利率政策并非万能，对于利率政策的局限性研究，主要包括其有效性和无效性研究两个方面。有效性指利率对宏观经济能起着多大的作用，而无效性研究指利率失灵或者利率对宏观经济带来负面效应。汤毅林在《我国利率政策的局限性分析》一文中指出，对利率的局限性研究至关重要，对其负面研究和认识有利于对其正面深入把握。管理层明白了利率政策的负面性，更有利于运用好政策工具，实现调控的预期目标。例如政策工具是否合适、目标是否准确、广大民众是否具备金融意识、时机是否恰当、执行是否有偏差等，并且认为利率政策本身就有局限性。

作者具体指明了影响利率有效性的几个因素，包括时滞、传导机制和管理层的能力，同时还提了三个建议：一是不断推动我国利率市场化改革，二是提高政策运用能力，三是将各种政策工具结合起来运用。

黄丽琴在《浅析当前我国利率政策的有效性》中也对利率的局限性进行了研究，认为在我国利率无效性在于体制与结构出了问题，具体包括：1、中国的利率体制并不市场化，央行受到行政管制，缺乏独立性，所以，传导机制出现扭曲。并且利率政策目标错位，我国政策以控制通胀和调节分配关系为主，而不是促进社会供需平衡。2、中国的金融机构大都由国家控制，且处于垄断地位，对利率不敏感，无法用价格来调节。3、央行本身的透明度不高，以致于公众无法预先判断，公众与央行的博弈变得不理性，因此政策也会打折扣。作者尚煜在《基于货币政策时间不一致性的利率规则研究》指出，利率政策无效是基于政策没有可信度，人们无法准确预计政策的变动，可能会产生不利于管理层预期的博弈行为，从而无法实现资源的合理配置。逆风向调控不但不能解决问题，相反还造成通货膨胀与通货紧缩交替出现，给经济增长和币值稳定带来了很大的麻烦。

1.2.2国外研究现状

美国经济学家罗纳德.麦金农和爱德华·肖对利率货币政策及利率理论有深入研究，他们提出了金融自由化理论和激进式改革。二者认为金融领域的自由化可以为一国的发展带来诸多好处，可以帮助其解决就业人口和促进经济增长，实现资源合理有效配置。两人也多次撰文论述了金融自由化对发展中国家的好处，并认为发展中国家之所以表现经济发展欠佳，主要原因之一就是对金融进行了过多抑制，必须进行改革，以致于金融与自然要素市场紧密联系，发挥杠杆作用。两位的经济理论在发展中国家引起了强烈反映，也得到了多国政府的响应和实践。然而，在拉美的金融自由化改革过程中，遇到了挫折，该理论一度受到质疑，失去了强有力的说服力。随后麦金农在理论原有的基础上不断完善，推出了改革的“最优次序”理论，放为改革的顺序很重要，顺序不对，可能会带来反效果，用来解释拉美金融自由化之路的失败原因。

经济学家唐纳德.马西森同样赞同金融自由化理论，认为对金融抑制不能释放金融对实体经济的活力，政府当局应该少抑制，逐渐放宽管制。但他与当时流行的激进式改革有区别，他在《发展中经济的金融改革和稳定化政策》一文中指出，对金融自由化路上，过激和过缓都不是最好的，而是应该分阶段实施，保持先激进推进，等到自由化进行到一定程度时，再进行渐进式的推动，最终实现自由化的目的。这与上一段介绍的罗纳德.麦金农和爱德华·肖目的一致，过程有一定的区别。

相反，经济学家斯蒂格里茨认为金融自由化并不值得吹捧，特别在一些不发达国家和发展中国家，金融市场本身有诸多缺陷，完全让金融自由发展，可能会带来一些坏处。他在《金融约束》中指出，政府对金融进行管制，有利于提高效率，因为市场信息不公开，政府总能站在更高的角度把握整个经济运行，而微观主体并却不能。所以，他认为政府可以根据实际经济情况扩张和收缩货币资金，政府对金融管制，不得不会抑制经济发展，反而值得提倡，并且政府应该将利率设置在市场出清以下的水平。

另外，像前几任美联储官员格林斯潘、本.伯南克、耶伦和现任鲍威尔对利率政策的观点是为宏观经济服务的。比如本.伯南克面临百年难遇的金融危机，则通过量化宽松来增加流动性。鲍威尔认为当前美国金融体系比金融危机前更加稳健并更具韧性，银行机构拥有更高的资本金和流动性，能更好地应对风险，承诺基于最佳证据客观决策来维护货币政策的独立性。

1.2.3研究评述

基于以上国内国外对于利率的研究和探讨，表明利率政策作为重要的宏观调控工具，应结合我国具体国情，深入探索利率内在特性，不断完善我国利率相关制度，从理论和实践方面创新，为促进我国宏观经济服务，从而增强利率政策的有效性。同时，也应该看到我国在利率改革道路上取得了一定的成绩，比如存款利率逐步放开、调控工具的完善、民营资本进入银行业、银行破产保险制度的推出等，但并非意味着我国的利率已经实现了完全市场化。利率真正实现市场化，那是由买卖方双决定，而离这一步，应该还有很远的路要走。正如黄丽琴论述的，由于我国央行是在行政体制下设立的，还没有市场化和体现完全的透明度，阻碍了对宏观经济的传导。所以，在研究时，必须结合我国国情，既要有展望，也不能脱离现实去描绘一个看似完美的利率调控体系。在利率市场化道路上，还任重道远，因为我国利率主要存在于体制和机制的问题，会涉及到触动既得利益者。在进入这样的改革深水区，最需要的就是上层领导改革的魄力，否则，利率市场化改革会长期在原地打转，很难实现质的突破。在国际体系中，结合汇率对利率进行研究，主要是考虑资本的流动性和利率的传导性，管理当局需要采取的一系列对策，如果利率机制和体制市场化不够，最终利率政策也会受限。所以，体制机制不完善，利率政策对宏观经济的影响很难通过传导机制带来预期的效果。所以，利率政策对宏观经济的研究，归根结蒂也会落到对体制机制的研究上来。

 

第三节：研究思路、方法及内容创新

1.3.1研究的思路

本文研究的目的是揭示利率政策本身的特性及分析利率对宏观经济的影响。通过对利率本身具备的各种特征进行剖析，使其呈现出一个客观的变量。利率是一种工具，没有好坏之分，是一种客观实在，呈中性状态。但当利率成为政策后，则丰富了利率的特性，这种特性掌握在政策的当权机构。国情不一样，体制机制不一样，政策目标不一样，运用政策的主体不一样，客体不一样，势必会产生不一样的效应。就像一块钢铁，本身具备高强度、塑性、耐热性等特点，但具体用在造车、建房、修路等工程上，则发挥不一样的功效。所以，本文的思路首先是从客观上阐释利率范畴，即研究利率的基本性质和规律性；再从政策角度研究当权者应考虑的综合因素，探索利率政策的传导机制；然后研究不同经济主体利率政策及宏观经济的历史回顾；最后提出了我国利率政策改革有关建议。利率政策的运用相当复杂，没有一套机械的利率运用法则，最重要的是从实际情况出发，全面系统的考虑各个影响因素从而进行综合拿捏，整个过程既有科学的成分，也有艺术的成分；接下来对世界主要国家利率政策的演变进行归纳总结，以便更好的掌握利率政策与宏观经济的相互关系。最后回顾我国近几年利率政策实施的状况，提出一些个人建议和看法，以供广大读者交流和探讨。以上是本文研究的通篇思路。

1.3.2研究的方法

1.文献研究法

本文是建立在当前广大学者对利率研究的基础之上，进行进一步的研究分析。在前文“相关文献综述”一节，列举了当今国内国外的研究成果，比如央行行长易纲教授等人对利率市场化改革的论述；天津经济学者郭庆平、王爱俭论述了在开放条件下利用利率政策时应将汇率结合起来；作者汤毅林、黄丽琴、尚煜等对利率政策的局限性研究；以及美国经济学家罗纳德·麦金农和爱德华·肖对金融自由化理论的研究；唐纳德·马西森对金融改革和稳定化政策的研究；经济学家斯蒂格里茨提出政府对金融应该适当管制等。这些有的是资深经济学家，有的是政策的决策者，有的是理论研究者，他们对利率政策的看法不论是从理论上还是实践上，都给这个领域带来了很大的突破。通过文献的搜集、整理、归纳、总结，为本次作文带来了巨大便利。

2.实证研究法

本文主要是通过将利率理论与实际政策对宏观经济的影响进行研究，方便更直观更真实的观察利率变动现象。对于像利率这样比较复杂的课题，由于参数过多，受到众多的因素影响，纯粹的假设性研究，很可能走进假设性错误，只有将其放入实际现实中，才能更加客观的呈现其本身特征，找到其内在的规律性。基于此，本文主要采取了实证研究法，通过过去主要国家实施的利率政策及对应政策所引起的宏观经济现象，提炼出其利率的属性，并对政策及相关因素进行分析，从而寻找到一条比较科学的利率决策之道。特别是对美国二次大战后，所实施的利率政策进行总结和研究。作为世界头号强国，美国的经济繁荣，在很大程度上取决于政策的正确执行，这对其他国家利率政策的实施提供了重要参考。同时，对我国的利率政策进行分析对比，特别是金融危机后的利率政策，有利于为我国利率政策未来改革指明方向和路径。

3.定性与定量分析法

利率政策是根据宏观经济形势及管理层预期来做决策的，对于决策层来讲，通常情况下在做出具体利率调整时，首先会定大致的基调，比如紧缩政策、宽松政策、中性政策，不论是我国还是其他国家都如此。金融危机后，我国最近几年实现中性略带适当宽松的货币政策，而美国经济复苏强劲，则采取了抑制通货膨胀、且为未来政策留下空间的加息政策。类似以上的基调，通常都是定性分析，在“世界主要国家利率政策演变”章节中，结合这些国家的经济形势，对其利率政策进行定性分析作了详细阐述。同时，在定性分析的基础上，本文还从利率调整的次数、频率、幅度进行定量分析，以便更清晰的了解利率的变动对宏观经济带来的影响程度。

4.比较研究法

从开放体系来讲，利率政策并不是孤立的考虑一国状况，而是存在国家与国家之间的相互博弈，所以，在研究利率政策时，将各国政策相互比较和分析，是很有必要的。一个国家采取的利率政策有时不达预期目标，除了因为政策的时滞性和来自于国内诸多因素影响以外，还有重要的原因就是国外政策博弈所产生的对冲。在2008年美国由于次贷危机引起全球经济衰退，本来美国是危机的始作庸者，但事实证明，美国还率先进入复苏状态。毋庸置疑，美元作为全球货币，美国无论采取宽松与紧缩的政策，都会导致全球经济波动，扰乱全球金融秩序；而包括欧盟和日本、俄罗斯在内的所有大国，也会干扰某国做出利率决策的预期效果。所以，本文通过各国政策的比较研究，以便更全面把握利率的传导机制和对宏观经济的影响。

1.3.3研究的内容和创新

1.具体研究的内容

本文除了对利率本身的特性进行系统描述以外，主要将利率与政策结合起来，在特定的时空，研究当权者对利率政策的把控。利率政策相当复杂，受千万因素影响，同样的政策实施，时间空间不一样，外界影响因素不一样，效果可能千差万别。所以，个人认为，对利率以外的经济社会环境研究，全面系统地综合考虑显得尤其重要。对利率政策的负面效应研究比正面效应研究更重要，因为整个经济体太庞大，不要因为医治一种病而得了更多的病，不要以利率政策解决某一宏观问题而导致更多的问题发生，所以了解利率政策带来的负面效果，更有利于管理当局更加谨慎的运用政策，否则管理当局时常在纠偏，又时刻走在偏移的道路上。而对利率政策的评判同样复杂，因为同一环境，不可能同时实施相反或不一样的利率政策，历史不能假如，对与错也不好定论，只好从实际情况出发，从现实问题倒推，又不得不对利率政策进行假设性探讨。因此，从某种情况讲，本文就是对当前中国经济的研究，侧重点在于我国的货币政策研究，以及当权机构职能和我国货币机制的研究。

2.创新部分

基于以上介绍，本文认为利率政策并不仅仅受到传统的宏观调控四大目标影响，而是受到庞大的经济系统影响，利率政策与社会、政治、国际环境同样紧密相联。换句话说，仅仅靠研究一国的经济增长、就业人口、通货膨胀、国际收支平衡等传统宏观调控的四大目标不能做出完美的利率政策判断。同时还要将其他因素考虑进去，比如人们的教育程度导致对利率的认识程度、利率政策受到的行政干预程度、一国的长远战略目标、国际间的博弈、整个利率传导机制的成熟度等。从2008年美国次贷危机传导到我国的经济危机，当权者实施一波降息宽松政策，随后导致通货膨胀，又实施一波加息紧缩政策，时至今日，我国经济不但没有恢复得过来，还留下了一些后遗症，这不得不引起各界对传统的利率政策进行更深入的探索和理论与实践的创新，本文创新性的提出考虑利率的负面效应远远大于考虑利率解决问题的功能，而由于管理当局的任期限制，利率政策往往呈现短期效应，而利率的短期效应又主宰着利率固有的弊病，即周而复始的导致通货膨胀与通货紧缩循环，这些伴随着经济周期波动，可以得出经济周期很大程度上是管理当局的短视效应所致。从长期来看，利率几乎是起负作用的，管理层重视短期，而忽略长期，这与管理当局希望在任期内做出业绩得到认可密切相关，基于此，对管理当局的考核需要改革，需要对整个体制和机制进行改革。

 

 

 

 

 

 

 

第二章：利率相关理论综述

第一节：利率概述

2.1.1利率的由来

据史料记载，4300年前人类历史上第一次出现利息，在美索不达米亚的《埃什努纳法典》中记载有：“每个借出的银谢克尔（注：当时流通的白银货币，1谢克尔约等于180粒大麦）产生的利息是36粒大麦（即利率为20%）。

在我国，疑似记载利息的有《周礼》：“凡民之贷者，与其有司辨而授之，以国服为之息”。这是说周朝规定：老百姓需要钱时，可以向官府借，然后再通过生产出的产品来归还。这里的“息”指的就是利息。春秋时代，出现了借贷职业，在公元前540年，说晋国上卿栾桓子“骄泰奢侈，贪欲无艺，假贷居贿......”，这里指晋国上卿栾恒子贪污腐败，以权谋私，以借贷生意赚钱。到了唐宋时期，民间借贷进盛行，《资治通鉴》中记载：“禁军大将尝借富室之债”，指军中大将也想富人借钱。到了元代时期，借贷更是发达，放贷的人也更多，包括书院寺庙、军官商人等。随着商品经济的发展和生产方式的变革，明清时代借贷行为得到了多样化发展，利率形式变得越来越丰富。从1949 年新中国成立以来，我国进入了计划经济时期，利率政策得了近一步的发展，得到了国家层面的大力重视，利率由国务院制定，中国人民银行统一管理。1995年颁布了《中国人民银行法》，标制着利率的严肃性和权威性。近年来我国对利率政策不断改革和深化，成为国家政府必不可少的调控工具。

2.1.2利率的概念和分类

利率是指利息与本金的比率，主要是存在于借贷关系中，借入货币方向贷出货币方支付使用货币的报酬。因为货币可以作为交换的媒介，可以购买商品供使用，换一种说法也是贷出方延期使用商品的回报，借入方使用商品付出的代价。货币是重要的杠杆工具，是衡量借与不借或者贷与不贷的一个标尺，如果利率过高，对贷出方有利，而对借入方不利；相反对贷出方不利，对借入方有利。所以，利率会改变每个人使用货币的行为，是衡量储蓄、投资、消费等是否明智的标准。利率一般由当权机构即央行决定，但受多方面影响，比如货币供求、经济状况、市场氛围、未来预期等。利率的变动，可以直接和间接的影响宏观经济，主要建立在“理性经济人”前提之上的。

根据不同的标准，可以将利率分为不同的类别。根据计算方法不同，分为单利和复利。根据形成方式不同，分为市场利率和官定利率。根据内在价值不同，分为实际利率和名义利率。根据资金的流向不同，分为存款利率和贷款利率。根据利率的弹性不同，可以分为固定利率和浮动利率。根据国家调控意愿划分，分为优惠利率和一般利率。

2.1.3利率与汇率的关系

由于利率与汇率都是伴随着货币的流通产生的价格，并且货币的流通突破了国界限制，所以，国内国际因素都是利率实施时考虑的必要因素。利率与汇率紧密联系，相辅相成。从某个角度看，利率是货币需求者使用资金必须支付给货币供给者的代价，而汇率指一个国家将本国货币与他国货币兑换的比率。如果把货币当作一种商品，二者都指需求方与供给方交换时所决定的价格，前者指使用国内货币形成的价格，而后者指使用国际货币形成的价格。

利率与汇率的传递主要是国家与国家之间的商品流通和资本流通产生影响。当某一国的利率发生变化，该商品的成本和价格也会随之发生变化，如果该商品流到国外市场，企业为了具有竞争力和实现预期利润，价格自然会跟着调整。同样的商品，用两种货币定价时，某种程度讲，其实质是两种货币之间汇率发生了调整。资本流通同样可以通过利率变化转化到汇率变化，比如某国货币加息，钱就相对更值钱了，货币呈现升值状态。从另一个角度看，当一国利率上升，则物价下降，有利于出口，对外汇供给增加，从而导致外汇汇率下降，本币升值。相反，如果一国利率下降，则物价上升，有利于进口，从而导至外汇需求增加，外汇汇率上升，本币贬值。综上可知，利率与汇率相互影响，相互传递。

 

 

第二节：利率与经济运行的关系

2.2.1利率是重要的宏观调控工具

所谓宏观调控是指管理当局用恰当的工具来刺激或是抑制一些中间变量，从而使经济朝着预期目标进行运行。当今世界各国政府少不了宏观调控，即使以市场经济为主的西方资本主义国家，也认为市场本身存在失灵的缺陷，调控可以弥补市场的不足。社会主义国家更是如此，市场竞争可能导致垄断、外部性等不经济现象，政府通过宏观指导可以提高效率，统一调配资源，减少系统性风险发生，对解决就业、促进经济增长、控制通货膨胀和国际收支平衡都有诸多好处。对于调控的经济手段，主要包括货币政策和财政政策，其中货币政策中，利率政策是最重要的工具之一。利率的重要性主要体现在利率依附于货币而存在，而在商品经济社会，货币具有价值尺度和支付手段等多项功能，在经济活动的运行过程中，因为利率的变动会影响经济活动主体的决策，众多微观个体的合力，会传递到宏观经济形势层面上来，改变宏观经济状况。所以，利率政策一直以来受到当权者重视，并且成为常用调控工具。

2.2.2宏观经济形势决定利率政策

利率政策的实施可以影响宏观经济形势，反过来，宏观经济形势又决定着管理当局采用什么样的利率政策。管理当权者并不是无缘无故颁布一个利率政策，而是为了解决经济中出现的某些问题，或者实现某一个或多个目标而制定相关的利率政策。

宏观经济形势是一个指体概念，通常是通过对国内或者国际经济形势系统分析作出的判断。分析宏观经济的指标有很多，主要包括GDP、工业增加值、CPI、PMI、PPI等系列指标。纵观历史发展，宏观经济又是呈周期变化的，从复苏到繁荣，再到衰退，近一步进入萧条，周而复始。而为了应对周期性变动，希望经济持续稳健增长，管理层一般会采取逆周期进行调节。对于利率工具的使用，往往是在经济繁荣时，采取紧缩的政策来避免泡沫的产生；在经济衰退或萧条时，采取宽松的利率政策来刺激经济增长。所以，利率的使用是基于对宏观经济形势认真研判的基础上所做出的决定。

2.2.3利率政策与其他政策结合

如前所述，利率政策是重要的宏观调控工具，但利率政策并不是调控宏观经济的全部工具，在实现管理当局所预期的目标和解决问题时，需要将利率政策与其他政策结合起来运用。具体包括货币政策的其他工具，比如存款准备金率、公开市场操作，还包括财政政策、产业政策等。

在国际通用的货币调控政策中，通常除利率政策以外，还包括存款准备金率和公开市场操作等。所谓存款准备金率是指银行及其他经营货币借贷的金融机构，主要是吸纳存款然后释放贷款，为了保证银行能顺利的进行借贷及货币周转，不发生挤兑，则需要保留一部分放在央行以降低银行风险。这部分占款与整个存款的比率就是存款准备金率。存款准备金率的高低直接影响银行的贷出业务，通过货币乘数效应又会形成多倍的货币资金在宏观经济体系中循环。所以，存款准备金的调低和调高，其实可以起到释放和收缩流动性，刺激和抑制经济发展。货币政策的另外一个重要工具是公开市场操作，主要是指央行通过在证券和货币相关市场中进行释放和回笼资金，最主要的表现是逆回购和正回购。逆回购是指先在证券市场中买入证券，在一定期限后再卖出，起到释放短期流动性的作用；正回购是直接在市场中卖出证券，一定期限后回购证券，起到收缩市场的货币资金作用。

另外，利率政策还应该与财政政策、产业政策、行政手段、法律手段相结合。

财政政策主要是指对财政收入与支出的改变，来对宏观经济施与作用，从而实现管理当局的目标。对财政收入的调结主要是对税费的改变，提高税费会增加财政收入，但会增加微观主体的负担；减少税费会降低企业负担，但过低又会影响政府的财政支出，可能会形成赤字，导致政府停摆或者无法顺利的运营和施展调控。财政支出主要是政府转移支付和政府购买，其中转移支付是政府无偿的支付给企业和个人，以达到再分配的效果；政府购买指政府在市场上采购物品所支出的费用，以实现政府行政单位正常开展工作。很明显，政府财政收入与支出的增加与减少，以及内部具体结构变化，都会对宏观经济造成重要的影响。产业政策是指政府对具体的产业及结构采取鼓励和打压的手段，以便国民经济能够有序地协调发展。随着经济的不断发展，各产业对经济会发生变化，比如改革开放之前和后不久时期，人们吃不饱饭时，农业占有重要的比重，土地改革及农村体制改革放在首位。而随着生活水平的提高，工业发展又成为重要抓手，第二产业推动了我国快速进入世界大国行列。时至今日，经济发展到一定程度，人们的思想观点和消费观点发生变化，多元化的消费需求，又使得服务行业得到了蓬勃发展。不难明白，不同时期对不同产业的重视程度不一样，政府会采取相应的政策给序调控和干预。

 

 

第三节：利率理论的各大流派

2.3.1马克思利率决定理论

马克思是伟大的无产阶级革命导师，所以，马克思的理论是建立在批判资本主义的基础之上的，而关于利率理论也不例外。马克思认为，资本主义是资本家对工人阶级的剥削，榨取工人的剩余价值，而利率就是来自于这部分剩余价值。他认为资本家最先必须进行原始的资本积累，这是一个血淋淋的过程，然后随着社会化大生产的推进，资本家内部有了近一步的分工，分为借贷资本家和职能资本家。借贷资本家纯粹就是经营货币的，一般不参与具体经营情况，有钱来挣钱，收取利息。而职能资本家需要组建经营系统，将货币资金运用到具体的经营过程中，从而赚取利润。借贷资本与职能资本共同合作，就完善和加大了整个剥削过程。近一步剖析得知，职能资本家向借贷资本家借取资金用于生产，获取利润后将其中一部分给予借贷资本家，这种表现形式就是利息，利润扣除利息后就归职能资本家自己享有，整个过程就是借贷资本家和职能资本家共同剥削工人阶级的共程，二者共同瓜分利润。所以，利息其实是利润的一部分，利润由剩余价值转化而来，利息也是剥削的结果。利息存在于零与利润之间，如果利息低于零，借贷资本家宁愿不贷出资本；而如果利息高于利润，职能资本家宁愿不借入资本。最终，利息存在于职能资本家与借贷资本家都认可的一个尺度时，才能稳定下来，实现友好的合作，以更有利于共同对工人阶级的压榨和剥削。随着生产力及技术水平的发展，生产资料的比重提高，利润率下降，进而利息率呈下降趋势。马克思同时指出，利率虽然由利润率决定，但还受到法律和文化习惯等多方面的影响。

2.3.2古典利率理论

学术界指的古典经济学流派指从亚当斯密到边际学派这一时期主流经济学的观点，该时期以自由竞争为主，认为每个人都是理性的经济人，当每个人都实现了自己的利益，那整个社会就实现了效益最大化，所以建议当权者少干预，放任自由更有利于实现资源配置，这是我们经常谈到的“自不见的手”在发挥作用。

对于利率的观点，古典经济学家认为，利率是由储蓄与投资决定的，人们可以根据利率的变化，自由的做出决策。当利率上升，增加储蓄，减少投资；当利率下降，减少储蓄，增加投资。储蓄者与投资者之间的共同行为，决定了均衡利率，因此，货币的发行对利率没有作用。在这一时期，虽然经济学家们大都是以自由放任为主，但又有几个主要分支：庞巴维克认为由于时间的关系，现在的物品比未来同样的物品更有价值，之间的差别就表现为利息，即未来会花更多的钱才能买到现在一样的物品，或者说现在的物品放到未来可以卖到更多的钱。同时，庞巴维克还认为，某一种物品并不是直接生产出来的，需要先生产其生产工具，再通过生产工具生产出物品本身，而生产工具并不是直接需求，这种间接需求所花的成本就是利息。经济学家马歇尔认为资本需求是由借入资本投入生产的边际生产力决定的，当能超过利息时，会加大的对资本的需求，直到相等时停止使用；资本的提供者是因为延期消费，等待和忍耐对资本的使用，从而获得的利率报酬形式。经济学家威克塞尔提出了自然利率学说理论，他认为保持物价稳定，换作物物交易时供需平衡时的利率，市场利就率应该等于自然利率。经济学家费雪认为资金的需求取决于投资回报率，资金的供给取决于社会公众对当前物品的时间偏好决定，当货币供给与货币需求相等时，决定利率水平。

2.3.3凯恩斯学派的利率理论

在凯恩斯之前古典经济学家们推行自由放任的市场经济，而凯恩斯则赞同国家应该对经济进行干预，特别是通过货币政策来调控宏观经济。其主要背景是经历了1929-1933年全球大萧条后，而本次经济危机就是受到自由放任经济观点导致的结果，所以，凯恩斯认为通过政府调控可以刺激经济增长和稳定就业。他认为货币政策干预经济可以带来很大的效果，而利率又是货币政策的重要工具。和古典经济学家有共同之处在于，他认为利率也是由货币供给和货币需求决定的。不一样的是凯恩斯认为，货币供给由管理当权者发行多少决定，通常指政府决定了货币的供给。他对货币的需求引入了流动性偏好概念，即认为由于货币的流动性和变现能力强，人们偏向于喜欢持有货币，基于三个方面的考虑，即将货币用于日常交易需求、预防需求和投资需求。前两个需求与收入有关，后一个需求与利率有关。所以，当需求与供给相等时，即决定出均衡利率水平。凯恩斯还强调，当利率低到一定程度时，如果管理当局继续发行货币，并不能近一步降低利率，此时陷入了流动性偏好陷阱中。

2.3.4可贷资金利率理论

可贷资金利率理论认为古典经济学派与凯恩斯学派都存在不足之处，古典利率学派忽视了货币当局对利率的作用，而凯恩斯学派忽略了货币在实际流通过程中的储蓄，将二者优点结合起来是可贷资金理论对利率的核心。该学派认为利率由借贷资金需求与供给决定，需求方面结合了古典学派的投资，凯恩斯理论认为对货币的实际需求包括三个动机方面的需求；在供给端加入了古典学派的储蓄对利率的影响和凯恩斯学派关于管理当局者发行货币对利率的影响。当需求与供给相等时，此时的利率则是均衡利率水平。借贷资金利率理论认为利率是宏观调控的工具，可以通过货币供给，改变利率，传递到实体经济和微观单元，改变人们对货币资金的使用行为。

2.3.5IS-LM模型利率理论

IS-LM模型利率理论是英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森在古典经济学与凯恩斯宏观经济学的基础上概括出利率理论。该模型中的字母I代表投资，S代表消费，L代表货币需求，M代表名义货币量。根据凯恩斯的国民收入理论可知国民收入Y=I+C=I+S,当储蓄等于消费时，Y是投资的函数，而投资从前文可知是利率的函数即I=I(r)，所以近一步可以计算出国民收入与利率的关系，这主要是从商品市场得出结论。从货币市场看，名义货币量用M表示，P为物价水平，M/P即为实际货币量。货币需求用L表示，由两部分影响，一部分是与收入成正相关的需求，比如交易需求和预防方面的需求；另一部分是与利率r成负相关的需求，比如投资方面的需求。综合来看，即实际货币量M/P=L1(Y)+L2(r)。当货币需求等于货币供给时，即L=M时，可以得出国民收入与利率的关系。最后，再把商品市场与货币市场结合起来，即当I=S，L=M同时满足条件，可以得出在均衡的商品市场与货币市场中，可以根据国民收入与利率关系计算出利率水平，此时利率即均衡利率。

 

 

 

 

 

 

 

 

第三章：利率政策对宏观经济的影响

第一节：利率政策的传导机制

3.1.1利率政策传导机制概述

所谓传导机制就是从某一事物或现象至另一事物或现象之间的条件、路径和程序，而利率传导机制指从利率到宏观经济这一过程所提炼的可供参考的规律性。利率是一个中介媒体，是一个变量，利率的变化会引起货币相关运用成本的变化，从而影响货币使用者的决策判断。

对于我国金融市场来讲，利率是重要的变量，大致可以从三个层次来分析：首先是我国央行规定或引导的官方利率，通常央行会进行公开市场操作，通过在证券市场和货币市场进行正回购或逆回购来确定基础利率，并运用一些创新型货币工具，包括SLF、MLF、SLO等来引导和确定利率。第二层面是银行之间临时需要货币，向有闲置资金的同行拆借时所支付的利率，同为金融机构，该利率的高与低会传递到市场中去，央行通过干预同业拆借资金也可以对市场利率进行引导。第三方面是微观主体企业的筹融资的利率，包括企业发行债务的利率和企业从银行体系贷款的利率等。

央行通常就是通过对以上三种利率形式进行影响，最终以实现预期的宏观经济目标。在具体的操作上，央行主要是构建利率走廊的上下限，从而释放和回笼流动性，调节目标利率。如果市场利率过高，则向有资格的商业银行通过逆回购操作释放流动性，降低银行资金成本，从而降低银行向非银机构拆放资金的利率；如果市场利率过低，央行将降低逆回购的额度或者进行正回购，回笼市场上的流动性，从而提升利率。一般来说，利率走廊的上下限比较固定，并不会经常变动。

3.1.2利率政策传导路径

1.从政策利率到短端市场利率

对于利率的具体传导路径，有一个前提，就是利率要发生作用，需要被管理层掌握，并且总体上要保持稳健，否则，不可能按管理当局预期对经济发生作用。但我国与发达国家在用利率政策调控时有些区别。在发达国家，央主要是通过公开市场操作来引导市场利率。而在我国，央行主要是通过构建利率上下限，即走廊机制来引导短期利率。由于我国期限较短的国债比较少，多数是三年以上的中长期国债，所以，对债券市场短期利率影响不畅通，短期国债收益率曲线缺失。基于此，我国央行以发行短期票据比较多，也是近年来我国公开市场上的新品种，以此来形成稳定的基准利率。央行引导短期利率走势的工具主要是以7天逆回购货币投放为主，再加上中期借贷便和抵押补充贷款等结构性工具进行组合操作。一般以7天公开市场逆回购利率为下限利率，以中期借贷便利等创新工具为利率为上限，构建利率走廊，7天期国债逆回购、7天期回购等操作利率在利率走廊允许范围内上下波动。

2.从短端利率到长端利率

央行先制定政策利率，通过公开市场操作形成短期利率，然后再在货币市场向长期利率传导。对于长期利率，指的是利率趋势，是未来的一个利率方向，对中观及微观主体进行预期引导，它是利率调控的重要方法和手段。一定程度上讲，货币政策的真正目标就是引导长期利率的变动。上文已提到，我国长债相对比较少，对长期利率的引导并不能很好的发挥作用，更多的是通过票据贴现来实现此功能。

3.从市场利率传导到实体经济

央行通过一系列手段调控，从政策利率通过公开市场操作到短期利率，再通过长期国债或者票据形成稳定的长期利率，从而产生了实体经济运行中借贷关系中的价格杠杆。市场利率反应到企业的具体生产经营过程中，形成财务成本和经营成本。一般条件下，利率上升，会增加企业经营的总成本，相应的利润就会减少；反之，利润提升。在整个经济体系中，企业的经营活动相互交织，一家企业的成本会传递到另一家企业，从而利率的变动影响整个宏观经济体系的变化。在资本市场发达的今天，市场利率可以通过金融市场来影响宏观经济，比如股票和债券作为企业融资和个人投资的重要工具，且在整个经济体系的运转过程中扮演着重要作用，资本市场的任何风吹草动，都会对企业和个人带来不容忽视的影响，同样左右着宏观经济体系的运转。

总之，利率沿着三条路径进行传导。第一条路径从官方到货币市场形成短期利率，显示了政府的意志和行为。第二条路径在金融机构内部形成利率水平的共识；第三条路径是将利率传递到实体经济体系中来。央行就是通过相应的中介工具逐步实现预期利率调控目标，最终形成对宏观经济的干预。

3.1.3影响利率传导的几大因素

利率在传导过程中，并不是畅通无阻的，不论是一国国情与货币政策相关的体制机制，还是决策时管理层的主观态度，或是政策在执行过程中出现的其他变最，都会影响到利率政策的预期效果。具体可以从以下几方面分析：

1.市场化程度

利率市场化指利率由市场来决定，受到行政干预较少。市场化程度就是市场与干预的比较结果，干预越少市场化越高，否则市场化较低。市场化高时传导不易受阻，更能体现利率本来的属性。如果用流水打比方，当水管光滑没有外力影响时，就更畅通，常理可知水就从高往低流；如果添加水泵工具，则可以改变水流方向，可以让水从低往高流。这样做就是人为干预，类似利率的这种干预，就表明市场化程度相对较低。当利率不能由货币供需双方自行决定，那结果是一方不得不被迫接受更高或者更低的利率。近几年出现的影子银行就是利率市场化不高的产物，非金融机构做金融机构的业务，扭曲了利率畅通传导。同时可知，本身调控也是代表市场化不高的象征，但由于市场有时本身也会出现偏差，调控有必要，但过于强调调控就会影响利率自身的优势了。

2.预算软约束

预算软约束主要是从行为主体来说的，利率最终会转化为货币借入者的成本和贷出者的收益。作为理性的经济人，不论是对于企业还是家庭个人，在其他条件不变时，成本低收益高是追求的目标，即是说货币资金成本对供需双方都应该很敏感。然而，由于在我国的国民经济中，国有经济占有主体地位，在质和量上都有一定的优势，并且国有经济中，收益和负担大部分都是由国家负责，对职业经理人的考核与经营情况不能完全挂钩，所以在货币的使用过程中，并不能对经营者形成有效的约束，利率的变化，有时并不能促使经营者作出理性的决策。现实生活中表现为国有企业对资金的使用，成本方面不那么敏感，金融机构也并非按照资金取得的收益来选择资金的需求方，这里的深层次原因就是国有企业享有政府背书，从而导致利率的敏感度差，就就是软预算约束。

3.金融创新对利率传导的影响

近年来金融创新不断推进，从某种程度上讲，对实体经济起到了促进作用，用活了存量资本，为资金的供给和需求方拓宽了渠道，特别是互联网与金融相结合，更是加速了货币的流通。然而，在金融创新的大潮中，也带来了诸多问题。一些民间金融机构凭借实力，为了追求高利益，与国家金融机构签订外包业务，层层转让，改变了利率对经济应有的调节作用。比如小贷公司与银行合作，就导致了利率大幅上浮。互联网金融P2P导致高利贷产生，很大程度上偏离了国家规定的利率，扰乱了利率对经济的调结和传导作用。

4.金融机构竞争机制不健全

利率的传导畅通，则要求利率具有灵活性和弹性，从而要放松利率机构可以差别定价，而并非硬性执行上级命令。当前存贷款利率适当放开，取得了一些进步，但远远不够。据此照理说，如果可以差别定价利率，那所谓的高利贷就无可厚非，但前提是如果没有引入竞争机制，供给方不能自由进入或退出，片面的让市场决定利率反而会导致更大的问题。即是说如果银行业准入不能放开，民间资本不易取得银行牌照，不易参与货币经营，那将会导致货币供给方产生垄断，利率价格上涨将成为必然，因为需求方只能被动的接受。再近一步推理，银行的破产制度得起作用，而如果有大力的竞争，破产制度将发挥作用。所以，金融机构是否充分竞争，是衡量利率是否市场化的重要标志。

 

 

第二节：利率政策对宏观经济的影响

3.2.1根据利率政策变动方式分析

1.从利率变动方向分析

利率变动方向主要指提高利率或者降低利率，通常提高提率称为紧缩的政策，而降低利率称为宽松的政策。利率方向的改变一般是根据经济周期作出判断，并且逆周期而行。在经济繁荣时期，出现了泡沫，当权者会采取加息的政策，抑制经济过快增长。同时，还可以通过加息，为未来经济下跌挪出调控空间。当经济不景气向下滑时，管理当局又会反向操作，通过降息来促进经济增长。在改变利率方向时，政策往往要落后于经济周期的变动，主要原因在于对经济的判断本身很复杂，从判断到作出决策再到实施，存在时滞性。另一方面，利率调整通常是朝一个方向连续变动。这里主要是一个经济周期一般需要几年甚至更长时间，如前所述，利率的变动是伴随整个周期进行。所以，在利率变化中，其变化曲线形成的拐点相当重要，即从加息到降息，或者从降息到加息，方向的第一次转变尤其值得关注。

2.从利率变动范围分析

利率变动范围主要有全面和定向之分。随着近年来，我国产能过剩，经济萎糜不振，国家既要去产能调结构，又要刺激经济增长，所以在利率政策上推出了定向调控。定向调控是相对于全面调控而言，全面变动利率政策作用于整个国民经济，而定向调控，则是对某些扶持和鼓励的行业给予宽松政策，对另一些过剩产业进行打压抑制。换句话讲，就是区别对待，对不同的对象施以不同的政策。比如过去几年对战略新兴产业给予大力支持，定向降息降准，降低融资成本。而对于产能过剩的煤炭钢铁等行业则实行抑制调控，避免资金大量流入此类行业，不利于结构调整和去产能战略目标。通过变动利率调整的范围，以便推动整个宏观经济有质量的增长，更有效的实现多重经济目标。

3.从利率变动幅度分析

利率变动的幅度主要是指利率波的大小和比率，对于经济的影响作用，一般幅度越大，威力越大；变动幅度或者比率如果相对较小，则对经济影响的威力越小。比如变动25个基点与50个基点，对于融资筹资的企业来讲成本影响相差一倍。从中可之，利率波动的幅度较大，对于那些资产负债比率较高的企业来讲，影响明显超过于那些资产负债比率较低的企业。而从行业来看，资产负债比率较高的企业多集中在那些重资产的行业，比如钢铁、机械设备、制造业、房地产等。而这些行业在整个国民经济体中，GDP占比较大，周期性较强，对宏观经济影响较大，所以，每当利率发生变化，这些行业更值得关注和研究。

4.从利率变动频率分析

利率变动频率主要指在一定周期内变动的次数或者利率变动的间隔时间。在08年金融危机后，为了刺激经济复苏，一连串的降息，从08年10月至12月，短短两个月之内四次下调利率，可想而知，管理当局对当时经济的堪忧。随后，当2010年通货膨胀过高，又一连串的加息。从利率发生变化，到对整个宏观经济体系产生影响，并不是一时半会儿，有一个时间段，需要在各经济体运行中相互发生反应和作用。从利率变化的频率，可以判断宏观经济的现状和管理层的调控心态，同时，频率过高是一剂猛药，可能会产生后遗症，因此，我国近几年提出了要预调和微调，以致于避免高频率降息导致通货膨胀，高频率加息又扼杀掉了经济增长的活力。

综上，利率的变动，事关整个宏观经济的变化，管理层当局理应细细斟酌。对普通大众来讲，透过利率变动，能更清晰的认清经济形势，发现经济与政策的变动规律。

3.2.2根据利率政策传导对象分析

1.直接作用于宏观经济

利率大多数变动都是受到宏观经济的影响，或者是解决宏观经济出现的某些问题。而要对宏观经济有所深入把握，则需要通过分析一系列的宏观经济指标来实现。所以，利率政策的调整，就是对某些不符合政府预期的宏观经济指标进行纠偏。即是说，对于宏观经济的四大目标来看，经济增长、增加就业、物价稳定、国际收支平衡，任一个指标偏离于管理层预期，都可能会引起利率的调整。从这个层面上讲，利率政策就可以直接影响和改变宏观经济。比如，经济增长乏力、就业不充分，可能会采取降息政策；当通货膨胀严重高企，货币贬值，影响老百姓的收入消费水平，管理当局则可能会采取加息来抑制物价上涨；而当贸易逆差较大，国际贸易不平衡，严重影响出口，管理当局则可能降息，通过货币贬值来促进出口，从而实现贸易平衡；几种情况综合发生，则需斟酌与其他政策相结合进行调控。总之，利率政策对宏观经济的影响，可以直接根据宏观经济所反映出来的现象进行有针对性的采取相应的策略。

2.间接作用于宏观经济

利率政策间接作用于宏观经济，主要是指利率发生作用的路径是通过影响微观经济，再通过改变微观经济这个中间变量来影响宏观经济。而利率影响微观经济，是对个人消费者和企业经营主的日常活动进行调节。利率对个人消费的调节，可以改变人们的消费结构，从而改变企业的生产方式。个人消费，要么现在消费，要么未来消费，由于利率变化的影响，可能会改变投资者的行为。如果降低利率可能增加即时消费，而提高利率则有可能增加延期消费，通过对消费产品的变化从而影响整个宏观经济的变化。而利率对生产的调节，是通过改变生产经营者的运营成本，作而做出明智的经营行为，因为不论是筹集资金、生产经营、售后服务等，都离不开资金的使用，这样可以帮助企业提高生产效率，提高企业经营效益。例如降息可能使生产者扩大规模，而加息则可能导致企业缩小规模甚至关门歇业。无数个微观个体和企业的行为，形成一个巨大的合力，这势必影响整个宏观经济形势。所以，利率的变动，作用于微观企业和消费者个人，最终还是会影响宏观经济。

3.2.3根据利率政策效果分析

根据管理层实施的利率政策对宏观经济的影响效果来分析，分为政策的有效性和政策的无效性。利率政策的有效性，是指通过对利率政策的实施，利率能顺利的传导到经济过程中，并且和管理当局的预期接近或者超过管理者的目标。利率政策的无效性则是利率政策的变化不能实现管理当局的目标，甚到起到反效果。比如我们前面论述的通过利率变化，刺激经济增长、促进充分就业、使物价稳定、平衡国际贸易等，都表现出利率政策的有效性。这是由利率本身的属性决定的，利率的变化，作用于企业或者个人，由于大多数人都是理性的，所以他们的决策行为随着利率的变化而改变，这样一些合力，最终改变了宏观经济状况，实现了管理层的愿望。

由于宏观经济体系太过庞大，利率政策存在多样特征，对利率政策的效果评判相当复杂。利率的多样化特征主要表现以下几方面：

1.利率政策的时滞性

在各大教科书中都会谈到利率的时滞性，是指从制定政策到获得效果，需要一段时间，在这段时间里，经济是发展变化着的，会有很多预计以外的经济变量产生，利率政策会在原有计划的基础上受到影响，从而效果会随着时间的推移大打折扣，与预期相去甚远。时滞通常有内外部之分。利率的内部时滞是指通过经济分析，决定采用利率政策工具的整个中间过程，外部时滞指管理层从采取利率政策后到对经济产生作用的这个过程。很显然，时间的推移，动态的宏观经济又会增加很多新变量，这种由于时滞原因，往往会影响利率政策实施的预期效果。

2.利率对货币的依附性

利率是建立在货币的基础之上的，由于货币的无孔不入，利率也跟着被带到各个角落，在庞大的经济网中，各行各业相互交叉和联接，一个政策不可能解决所有经济问题，有的行业需要刺激，而另些一行业需要抑制，即使前面谈到过定向调控，但由于种种原因，仍会被货币的实际使用者将管理层制定的政策带入歧途，不能发挥应有的作用。近两年在解决融资贵融资难问题，管理当局降息降准，但很多货币仍流向了民间高利贷市场，歪曲了高层用意。

3.利率政策当权者的短视性

在前面介绍了利率政策的时滞性和复杂性原因，利率要将功能全部发挥出来需要一段时间。既然如此，那么评判利率作用，就得将时间拉长。但由于管理层当局的任期在我国随时有可能面临调整，所以，在任时管理层需要展现效果以证明自己能力以便得到上司的赏识，这又促使管理当局往往追求短期效应，而短期要见效，利率政策就难免过猛。这样短期效果虽然得到了体现，但却会留下长期后遗症，这种短视行为对宏观经济损伤更大。下一届管理层同样会采取这种短期行为，依次类推，宏观经济时常在调控之中，很难健康的发展。过去几年利率政策一松一紧、一紧一松，很大原因出于管理层的短视性，从而体现了利率政策短期效应弊病。

4.利率政策效果难以把握

此特征主要是指利率政策颁布后，受到外部环境变化而发生了相对变化，而外部环境经常呈动态变化，比如大众对利率的预期和博弈，事先管理当局很难预测人们会因利率的变动采取何种行动。利率政策一旦颁布，收不回了，既使采取对冲，也不是原来的状态，只会产生效果叠加，反而更加复杂。另一个博弈来自于国外政策，当一国颁布某一利率政策，其他国家有可能会采取相应的政策，这样的博弈既不好判断，也难采取对策回应，当今资本流动频繁，金融市场发达，国际贸易相互交织，很多政策都因为外部影响而显得苍白无力。

基于以上分析，利率政策的无效性更是司空见惯，引起了很多学者的关注和讨论。在鄢莉莉、刘鹏共同著作《中国货币政策无效性研究》一文中，对货币政策的无效性，进行了详细的论述，作者认为货币政策要解决经济问题存在很大的难度，有时不但没有效果，还带来负面影响。两位作者给出了提高中国货币政策有效性的一些建议，包括要进行利率市场化改革，要健全和完善整个金融体系，将各种货币政策工具结合起来，还要配合他宏观经济政策配合等。无论怎么讲，利率政策存在诸多的不足，对利率改革仍是任重道远。

 

第三节：世界主要国家利率政策演变

3.3.1美国利率政策演变

美国的利率政策是基于美国整个货币体系的建立，美国的央行是美联储，但与我国不一样，美联储由私人与政府共同出资组建，因此美联储并不完全由政府支配，保持了其决策的独立性。1913年美联储成立，起先并没有形成完整的制度和监管体系，采用的是自由放任的原则，这与美国本身资本主义市场经济有紧密联系。当时的经济学家们也推崇市场调结，认为市场可以自动形成均衡状态，这只看不见的手有助于经济稳定发展。随着自由市场的不断发展，企业逐利行为得到了膨胀，经济繁荣背后隐藏着巨大的泡沫。直到1929-1933年，泡沫破裂，企业发行的证券贬值，企业倒闭破产，银行风险交叉传染，倾刻之间经济陷入凋零。经济学家们不得不反思自由放任的经济制度带来的弊病，建议从自由竞争转向限制竞争。随之美国利率政策也作出了相应的调整，从市场利率转向管制利率，并且美国在30年代还建立了系列金融法，以对金融活动进行严格的管制。

二次世界后，在50年代至70年代期间，美国运用了凯恩斯的经济理论，在利率方面采取了低利率的刺激政策，促使经济增长一路向上，这个阶段被称为黄金发展时代。70年代以后，随着货币长期宽松，通货膨胀逐步抬升，经济陷入停滞，凯恩斯的低利率政策慢慢被摒弃。随后，美国政府的货币政策有所改变，从过去以推动经济增长和就业转向了控制CPI和保持货币稳定，美国的经济高增长目标变成了以适度增长为目标，利率也从过去的低利率走向了高利率。1981年里根上台，美国政府改以弗里德曼的货币主义理论为指导思想，采取较高利率的紧缩货币政策，并且控制货币量，在财政方面实现积极的政策。到布什执政时期，政府保持了上一任留下来的政策，另外加大了税收。20世纪90年代克林顿执政后，以新凯恩斯主义的经济理念管理经济，选择了将自由竞争与干预相结合的管理理念。1994年格林斯潘任美联储主席，主要实施中性的利率政策调控经济，即把利率调为与经济本身发展一致的水平，恰恰是这样的政策让美国经济保持了长期稳定的发展。

在2006-2014年之间，伯南克接棒格林斯潘任美联储主席，在上任不久就遭遇了2008年美国的次贷危机，房地产泡沫破裂，金融系统崩塌。伯南克提出将通货膨胀保持在一定的水平，引导公众预期，采取量化宽松货币政策，以便实现经济稳定。在1年多时间，伯南克下调利率从5.25%降至0，同时美联储通过在证券市场和货币市场注入流动性。并用7000亿美元购入资产增加货币宽松，导致全世界相互模仿。美国的这一政策收到了较好的效果，2013年经济开始复苏，美国开始出台金融监管政策，也被号称为美国历史上最严的金融监管。

2014至2018年耶伦坐上了美联储主席的位置，作为美国历史上第一位女掌门人，耶伦上任后公布了《货币政策常态化原则和计划》，基于经济开始复苏，宽松货币政策不再必要，货币政策应该回归常态。2015年12月美国从降息周期变为加息周期，直到2018年12月共加息9次。特朗普上任以来，为了解决就业和促进经济增长，频繁抨击美联储的加息政策，甚至考虑过解雇现任美联储主席鲍威尔。对于特朗普的强势压力，鲍威尔坚持了美联储的独立性，并多次公开表明，美国的货币政策不受政治影响，总统也不能防碍美联储做正确的事。但不可否认，在2019年1月的美联储公开市场委员会的决策声明中，删除了“将近一步支持加息”的内容，这也意味着一种妥协，或者美联储对美国的经济有一丝担忧，加息政策节奏可能会得到了一定的缓和。

3.3.2欧洲利率政策演变

欧洲利率政策，主要指欧元区的利率政策，由于地理条件原因，为了形成一个统一的市场，扩大经济往来，欧共体成员国在货币领域进行合作组成货币联盟，为了减少贸易兑换和成本，促进各国经济发展，推出货币一体化。欧元区货币一体化主要表现在三个方面：机构的统一、货币的统一、汇率的统一。欧洲中央银行是货币一体化的决策机构，欧央行成立于1998年，是在1992年欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署的《欧洲联盟条约》基础之上建立的，所以该条约亦称《马斯特里赫特条约》，该条约决定1999年1月1日正式启动单一货币欧元。对于欧洲央行体系的具体货币政策，主要包括公开市场操作、常备工具和银行存款准备金率。

欧洲央行成立之前，《欧洲联盟条约》明确规定“欧央行体系的最主要目标是控制HICP，其次才是促进就业人口和促进经济增长”。由此可知，稳定物价被欧央行作为施政的第一目标或者说唯一主要目标。所以，欧央行的货币政策也被称为单一货币政策。如何确定这样一个由多国组成的联盟的物价指数？在1998年在欧央行行长理事会中作出了定义，即整个欧元区物价调和指数上升幅度要低于并且接近2%，近一步确定还要保持中期维持这个标准 。

当然，在具体的利率政策执行过程中，围绕着欧央行的总目标同时，有时也会根据宏观经济的影响略有调整。从欧央行成立至今，利率政策主要经历了以下几个阶段：1999年1月1日正式确立使用统一货币欧元后，物价开始走低，以致于有采取宽松性政策的空间，使得再融资利率降低50个基点至2.5%，存贷款便利利率分别降至1.5%和3.5%。随后当年下半年物价开始迅速上涨，HICP通货膨胀超过2%的上限，欧洲央行又采取紧货币周期，将再融资利率调至3%，存贷款利率分别设置为2%和4.5%。至2000年末，主要再融资利率已达到4.75%，存款利率和贷款利率分别是3.75%和5.75%。

进入2001年以来，美国经济下滑和911事件引起世界经济疲软，同时反恐产生了地缘政治的不确定性，投资者和消费者的信心受到严重打击，安然事件等引致系列企业财务利润数据低于预期等。同时口啼疫、依拉克战争在全球经济体内传递，使得欧元区经济持续处于低迷状态。尽管该期间石油等能源价格走高，人工成本提升，通胀率达上升到2.2%左右超出了欧央行的预定目标，但货币政策一改以控制通胀为主要目标，还是采取以宽松为主来促进经济增长。所以，不难看出，欧央行所宣导的以HICP作为施政单一目标是在经济稳定增长的前提之下。从2001年5月到2003年6月欧央行进行了一轮降息阶段，再融资利率从4.75%降到2%，存贷款利率分别从3.75%和5.75%降到1%和3%，这是欧元区成立以来最低利率。

到2003年6月后欧元区经济得到恢复，直到2005年12月，欧央行都保持原有利率水平没有进行调整。2005年下半年开始，全球经济复苏，欧元区经济恢复，HICP通胀率超过上年高达2.6%。欧央行在两年低利率不变的基础上进行了调整，从2005年12月，欧央行将利率从2.25%提升至2008年7月的4.25%，存贷款利率分别从1.25%和3.25%提高至3.25%和5.25%。

2008年，受美国房利美和房地美债务危机影响，全球经济一片萧条，整个欧洲同样难以避免受下滑困扰。世界20国峰会做出决定，通过采取积极的财政政策和宽松的货币政策刺激经济。对此欧洲央行也出台了量化宽松的货币政策以纾解流动性紧张和重振金融体系的信心，同时希望通过该举措维持金融系统稳定。从2008年10月开始，再融资利率从3.75%一路下调，直到2016年4月该利率降至0.00%，存贷款利率分别相应从3.25%和5.25%下降到-0.40%和0.25%，直至2019年2月仍维持现有水平。尽管如此，该阶段大多数时间通货膨胀HICP指标转绕在-1到+1之间波动。基于此，欧央行表示，将保持中期通货膨胀朝着2%的水平发展，有可能会维持现有利率更长时间。

3.3.3日本利率政策演变

日本的金融体系是以中央银行为核心地位，民间金融机构占主体，政府政策性金融机构为补充的金融体系模式。日本银行是日本的中央银行，其主要任务是通过稳定物价同时支持经济健康发展，并使其保持金融体系的稳定。基于日本金融体系的结构，主要表现为分业经营和间接金融占主体地位。长期以来，日本的各类金融业务都是分开的，由不同的金融机构从事，直到20世纪90年代，日本开展金融改革，推行自由化政策，严格的分业经营体制才有所变化。在日本经济及金融的发展过程中，资本市场直接融资发展相对较为缓慢，企业筹融集资金时的手段主要是通过货币市场的银行中介机构进行，间接金融在日本整个金融活动中比重较大。

二战后至70年代初，日本主要的货币政策是宽松的政策基调。70年代后，由于日本对美贸易产生大量顺差，美国贸易赤字与预算赤字加大，导致两国贸易摩擦激烈。1985年9月，美日德法英五国财长和各国央行行长在纽约广场饭店举行会议，会议决定各国干涉外汇，以让美元贬值，加大美国出口贸易，解决美国贸易逆差问题。接下来美元大幅贬值，日元大幅升值，受此影响，日本出口产业竞争力遭遇较大打击。为了应对经济疲软，日本采取了宽松的货币政策，这给企业筹融资带来了便利，同时导致大量资产投入股市和房市，近一步引起了股价和房价大幅度上涨，不可避免的产生了国民经济中资产价格出现通货膨胀现象。日本一直以物价稳定为目标，资产价格确被忽视了，资产价格的推高导致泡沫的形成难以避免，这又推动了金融机构大力举债和加大杠杆融资，为后来泡沫破裂埋下了伏笔。

日本政府也注意到了资产价格这一现象，为了控制经济过热，日本银行于1989年采用逆周期调节，颁布紧缩的货币政策。但管理当局政策使用过猛，当年内就三次上调了贴现率，由于滞后性原理，市场反应迟缓，股市价格和房产价格没有停下来，继续上涨。到了1990年2月份第四次加息时，利率政策才传递到公众的视线中，才引起了大众的注意，可为时以晚，换来的是股票、房产、债券齐跌。在1990年还发生了影响经济的一些大事件，比如海湾战争和原油价格上涨，日本政府考虑到这些不利因素可能会使物价上涨，不但没有停止加息，反而加利率提到6%的水平。这一剂药用得不逢其时，导致原本下跌的股市房市债市加剧下跌，彻底崩盘，日本多个城市地价萎靡不振。日本希望通过加息使经济软着陆的计划落空，换来的是泡沫破裂，经济走向了硬着陆。

面对经济一路下滑，泡沫被刺破，1991年，日本政府为了捥救经济近一步恶化，对货币政策改变了基调，从上调利率到降低利率，日央行将利率从6%下调到5.5%，不久又下调至5%和 4.5%，到了1992年底，日央行又进一步降利率设置为3.25%，1993 年2月设置为2.5%，在利率一路走低宽松的政策下，进入1993年第四季度，日本经济才有所回升。可时时隔不到两年，在1995 年第二季度日元有所升值，导致经济又进入了停顿期，面对这样的现状，政府及管理当局将利率从1.75%降低到1%，同年 9月又进一步将利率降到了0.5%，并且将这一低利率保持到1999年。同时，日本政府除了低利率政策以外，还加大了货币供应数量和运用了积极的财政政策来刺激经济，好不容易才推动了经济回升，使得1995年经济增长达到了1.4%，1996年近一步实现GDP3.6%的增长。但在此期间，日本经济又出现了一个隐患，不良债务问题显现，银行为了预防风险发生，出现了谨慎贷款现象，因为前文提到过日本又是一个主要依靠间接融资的金融体系，这严重影响了企业的筹融资，货币政策的扩张不能直接传递到实体经济中，货币政策失灵。基于此，日本政府转向求救于财政政策，1997年，日本加大了财政投入，大量发债数额高达国内生产总值的91.2%，虽然短期对经济有所刺激，但同时这也给日本带来了巨大的财政压力，外加亚洲金融危机，致使1997年经济增速从1996年的3.6%急剧下降到0.7%，日本经济进入第二次衰退。

面对经济衰退和金融体系的不良债权，日本政府希望通过宽松的政策实现预期通货膨胀为2%的水平来刺激经济增长，1999年日本再次下调利率从0.07%到0.01%，即说说扣除相关费用后利率为零。2001年，日本在原本低利率基础上再次下调利率为零，同时近一步实行货币数量宽松政策。但直到2006年，日本经济才开始增长，日本银行才结束宽松的货币政策，回笼金融系统的超额资金，结束零利率政策，将基准利率提高至0.25%。

但到了2007年，日本受到美国次贷危机的影响经济又陷入了衰退。进入2008年日本经济出现-1.6%水平，2009年GDP更是降到了-4.0%，同时出现通货紧缩状态。基于如此低迷的经济状况，日本银行实现低息达10万亿贷款。2010年日本央行再次实行零利率政策。 2011年遭遇“3·11”大地震及核泄漏事故、欧债危机、全球经济放缓、中日关系急剧恶化等负面冲击，日本经济并没有得到复苏。截至2012年末，日本央行共投入市场近100万亿日元，安倍晋三夺得首相宝座，任命黑田东彦任日本央行行长，2013年日本央行以CPI为2%作为货币政策的调控目标，并近一步加大政府债购买，且无限期执行。从推行超宽松货币政策以来已超过5年时间，但黑田东彦坦言，距离2%的通胀目标还有相当长的距离，不会考虑退出宽松量化政策。截止2019年年初日本央行决定继续维持当前的货币政策，即维持-0.1%的利率水平，并且长期购买国债和将长期利率维持在零附近。

 

第四节：我国利率政策发展历程

 

一国的利率政策主要是依附于银行体系实现的，我国的银行体系主要包括央行、监管部门、自律性行组织和业务银行几部分组成。中央银行的主要职责是制定政策，为宏观经济作决策，并对我国的金融机构进行宏观调控。监管部门是对金融机构的日常行为在法律法规的基础上进行监督管理。在2018年，我国银监会与保监会合并，组成了银保监会。自律性组织主要是指银行协会，包括相互学习，约定经营行为，或者行业内各主体出谋划策如何协同发展等事项。业务银行主要指具体从事货币业务的银行机构，包括3家政策性银行、6家国有银行、12家股份制银行、还有一些地方性银行。关于中国的利率政策，本文分为三个阶段进行研究，第一阶段是改革开放以前的利率政策（1949年-1977年），第二阶段是改革开放以后至次贷危机前的利率政策（1978年-2007年），第三阶段为后危机时代的利率政策（2008年-至今）。

3.4.1改革开放前的利率政策

从新中国成立开始，我国的利率政策主要体现了国家政府的计划性意愿，担当起再分配功能，由低利率来支持工商业，促进企业的生产活动。1949年末，建国伊始，我国经济荒芜，一片凋零，私营经济占比较重，社会主义改造刚刚开始，同时，物价水平波动幅度大，所以，当时的利率政策主要是支持社会主义建设和抑制通货膨胀。这一时期背景表明，我国国库资金空虚，恢复工商业需要大量资金，基于此，国家允许两套利率体系同时存在。具体现现为黑市交易利率比私人钱庄利率要高，私人钱庄利率又比政府官方利率要高。随着经济情况变好，国家近一步调低利率，借此使较高利率的黑市交易与私人钱庄纷纷倒闭，1952年，国家加大了金融体系的发展，为了壮大银行业，政府对私人钱庄进行了兼并收购，将大部分私人钱庄变成了国家合法的金融机构。在这一阶段，利率经历了多次下调，并对农业、工业、商业实行差别贷款利率以便支持工商业的发展。对资本主义工商业和个体手工业完成改造后，1953年，我国第一个五年计划正式运行，表明我国正式进入了计划经济时期。直到1957年，整个利率调整次数明显稳定了，各项管理工作都作了统一规定，国家统一了政策、制度、利率水平。1958年我国进入第二个五年计划，这一时期，政治动荡，使得刚刚恢复的经济陷入一片混乱，利率政策反复调整，并不是为了促进经济发展，利率调整的目的是为政治所用。随后十年我国进入了文化大革命时期，该时期的政治更加不安，国家采取的利率政策失去了经济调控作用，几乎所有的目的，都是为政治服务。

3.4.2从改革开放至次贷危机时期的利率政策

文化大革命给我国带来了巨大的灾难，新中国成立以来建立的整个经济体系也被严重破坏，1978年改革开放以来，邓小平破旧立新，随之而来的是一片欣欣向荣，我国的金融体制也迎来了翻天覆地的变化。银行金融业得到了大力重视，成为了我国服务经济的重要手段。但在1980年、1985年、1988 年分别发生了严重的通货膨胀，主要是因为经济形势走好、居民收入提高、消费增加所致。但长时间的金融压抑得到了释放，短期之内也出现盲目投资的冲动，走得进急导致产生了一些弊病。对此，国家不得不进行压制，通过利率政策来控制过高的通货膨胀。在此期间，政府提高利率，吸收存款，积累资金，为金融业服务实体经济发展打下了坚实的基础。

1993年十四届三中全会召开，这对于我国的利率政策可以说意义重大，因为在这次会议中，确立了利率市场化这一政策目标。第二年，我国设立了三大政策性银行，建立了良好的金融发展环境，营造了改革的氛围。我国央行开始用利率杠杆来调控宏观经济，显示出市场化的一面。虽然这一时期整个体系并不完善，经验不够成熟，但仍起到了里程碑的意义。在1996年至2003年连续八年时间里，国家实行有管理的浮动利率制度，并进一步下调利率，让市场增加对利率的敏感性，加大改革和完善法律法规的建设。具体操作层面主要表现为建立基准利率，简化利率的档次，使得管理层容易把握利率这一中介工具。这一阶段，利率政策作为宏观的间接调控工具，逐步走向成熟。

2004年10月央行在利率连降八年之后，首次宣布升息，一直加到2008年四季度，共上调利率8次，在此期间的调控过程中，扩大存款利率浮动区间，引入存款保险制度和银行破产制度，近一步推进利率市场化改革，这是从1993年利率市场化的改革以来，最为关键的时期。

3.4.3后危机时代的利率政策

2008年美国次级债危机引起了全球金融危机和经济危机，为了避免经济崩盘，以美国为首的世界主要国家，均采取了宽松的货币政策刺激经济增长，中国也不例外。我国从2008年10月份至同年12月，在短短2个月时间内，存款利率从4.14%降到2.25%，贷款从7.47%降到5.31%。通过接连的降息降准，经济从衰退中迅速得到反弹，GDP从2009年一季度同比增长6.4%到2010年一季度的12.2%。然而，金融危机后频繁的降息及宽松货币政策，虽然短期内刺激了经济增长，但同时，也留下了通货膨胀和产能过剩等后遗症，为了控制物价近一步的上涨，管理当局在2010年至2011年内接连5次上调利息，存款利息从2.25%上升到3.5%，贷款利率从5.31%上调到6.56%，随后CPI从最高6.5%下降到平均2.5左右的水平，通货膨胀得到了有效控制。但是，由于产能过剩，内需外需受到影响，经济又呈现出停滞状态。管理层和经济学家们意识到了过猛的货币政策带来的危害性，提出了预调和微调的货币政策，通过急剧降息和急剧加息阶段后，中国的货币政策回到了正常状态。但面对经济的下滑，管理层仍采取了降息政策，只是节奏比先前缓和了很多，从2012年6月到2015年10月，3年之内总共8次降息，存款利率从3.5%降到1.5%，贷款利率从6.56%降到4.35%，避免了我国经济硬着陆，同时推行了去产能和推动结构调整相关政策配合，保持了物价稳定。由于从2015年美国进入加息周期，避免资金外流，为了进一步推近去产能和结构调整，避免通货膨胀，管理当局实行了稳健的货币政策，从2015年至今，我国的利率政策并没有调整。 但考虑到我国经济不景气，管理层仍配合了下调存款准备金率和积极的财政政策，在多重外部影响下，推动宏观经济内生性变化，培养微观主体的韧性和坚实基础，增强我国经济体系抵抗风险的能力，以推动宏观经济逐步复苏，以驱动我国经济达到中高速增长，实现管理层预期的多重目标。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

第四章：完善我国利率体系的政策建议

 

第一节：利率政策的常见问题

4.1.1利率政策的市场化

在当今世界，利率作为经济调节的杠杆已经得到了普遍认可，无一例外地作为各国政府对宏观调控的工具。主要区别在于某些市场经济较发达的国家，利率政策更具弹性和市场化，某些国家表现为利率政策的敏感度差一些。对于我国来讲，改革开放几十年后，利率政策改革已经取得了很大的成就，对推动经济的发展也不可或缺，但客观上讲，由于我国国情及体制机制的原因，利率政策还存在着一些不足，还需要进一步的改革。

从1993年确立利率市场化改革以来，我国在利率体系做的贡献主要包括银行间同业拆借利率放开、银行间债券回购利率放开、放开贴现与转贴现利率、放开外币存贷款利率、放开人民币存贷款利率、扩大住房贷款利率、成立民营银行、存款保险制度的推出等等，不可否认其作用。然而，利率本身是国家调控的工具，要想实现完全市场化，从一定程度上讲几乎是不可能，不仅在社会主义国家不能实现，就是在市场经济度极高的资本主义国家，也很难实现，只能说逐步市场化或者向市场化靠近，因为市场化与调控本身就是一对反义词。所以，利率政策的存在，就是为了实现其调控和干预，以达到管理层预期的目的。我们这里说的改革，就是设定一个框架，在框架之内进行干预，这和市场化是两回事。

从经济学的角度来讲，市场化是指减少人为干预，用市场来解决问题。市场化与自由竞争紧密联系。自由竞争指买卖双方都是价格的接受者和决定者，价格完全由供求关系决定。自由竞争来自于西方经济学，很明显，要实现自由竞争需具备以下几个条件：一是大量买者和卖者；二是产品同质性；三是参与者能够自由进入和退出；四是信息完全性。套用在利率市场化上，则表明应具备以下几点：一是对于货币这种“特殊商品”来讲，应有大量的买者和卖者，即大量的货币需求者和货币供给者；二是经营的货币这种商品是同质的；三是贷款者（货币经营机构）可以自由进入和退出；四是关于货币的信息完全公开。综上可知，利率要市场化还有很远的路要走，并非放宽利率那么简单。

除放开利率限制以外，利率政策改革重中之重应该从以下几个角度进行：首先，利率决策机构应该服从于经济，而不是政治。其次，要放宽银行主体准入限制，减少对银行的干预，国有银行与民营银行享受一致待遇。再次，加大和规范存贷款制度，建立信用及法律制度，让贷款像存款一样简单方便。总之，当存贷款像买卖洗粉肥皂一样便利，才可能真正的实现利率市场化，利率传导机制才会畅通无阻，才能合理的进行资源配置。总之，以上所述的一切改革都有赖于体制和机制的完善。

4.1.2利率政策的稳健性

由于利率政策的时滞性，从决策到执行再到发挥效应，需经历一个较长的时间段，从而影响了预期效果。虽然利率政策是基于过去的经济形势做出的调控政策，但还需要考虑未来经济变量的变动，就像用弓箭射一只正在飞行的大雁，弓箭手基于开弓前大雁的位置放箭，很难射得中，或者至少有很大的难度，因为中途大雁完全可能改变方向。事实上经济的运行远比大雁飞行更加难以判断，这无疑增加了难度。而利率政策的实施，本来就是一把双刃箭，既使可以解决某些经济问题，但毫无疑问，或多或少都会留下后遗症，并且这些后遗症并不知道多久会爆发出来，每一次利率政策的实施都会如此。所以，如果利率政策过猛，这些后遗症叠加，将会带来严重的经济后果，从而又不得不采取猛烈的利率政策处理这种后果，最后恶性循环，陷入政策无效的漩涡。

用利率政策来解决经济问题，并非线性关系，并非一个利率政策刚好解决一个问题，主要原因在于利率会贯穿整个庞大的经济体中，未雨绸缪，预调未调，稳健中性的货币政策，才是对经济有益的。通常我们见到的那些宽松刺激经济增长的利率政策，大多数是因为前期紧缩导致；而那些紧缩的抑制通货膨胀的利率政策，也多半是因为前期宽松所致。过猛的利率政策更如猛虎，或许是以解决问题为借口，实属顾头不顾尾的行为，换句话讲，大多数利率政策在执行中，只考虑到了能起什么作用，没有想到能带来什么坏处。作用通常是决策者在任期间看得见摸得着的，而坏处，可能要待到决策者离任时才会体现出来。

4.1.3利率政策的国际博弈

在众多影响利率政策的因素当中，由于各因素呈动态变化，导致管理当局不好把控，但相对国际因素来讲，把握国内因素要容易一些。在当今世界全球一体化的大背景下，国家之间的贸易越来越频繁，往来越来越紧密，资本融入度高，金融相互交织，一国的政策必然受到另一国的影响和干扰，特别是对于货币这种流动性极强和以逐利为本质的特殊商品，国际之间的博弈时时处处都会存在。很明显，一个国家的利率波动，伴随着资本的流动，很容易传递到其他国家或者经济体，反过来说，一个国家的利率决策也会受到其他国家和经济体的影响。

从近几年来看，特别是金融危机过后，我国通过降息来刺激经济增长，但由于全世界大多数国家都降息，特别是美国在危机后实行大量的量化宽松，从而导致国外商品和原材料大幅上涨，由于我国和美国依存度较高，过去几年较高的通货膨胀，不得不说有美国及其他国家宽松货币政策的“功劳”。后来为了抑制通货膨胀，我国接连的上调利率，可又面临美国加息，导致资本外流，使得我国经济陷入滞胀状态。放眼全球，其他经济体也面临同样的困境，所以，综合考虑国际因素，才有可能使利率政策最小限度受到干扰，朝着管理层预期的方向发展。

 

 

第二节：政策建议

 

从我国的实际情况和国际经验来看，利率政策既是调控宏观经济的重要工具，也是分析宏观经济的重要指标，把握好利率政策，更能感受到经济跳动的脉搏。我国从1993年确定利率市场化改革以来，利率制度及机制逐步完善，管理当局对利率政策的实施也更加娴孰，并不断创新一系列货币及利率中间工具，更好的疏通传导机制，以便管理层更好的掌握利率运行规律，最终能实现调控的预期。

对于我国利率相关理论和实践的深入研究，参照国际主要经济体过去多年来对利率政策的运用，在此建议从以下几方面进一步完善我国的利率政策。

4.2.1推动人民币国际化

人民币国际化是指人民币在世界舞台上发挥该货币在国内应有的功能，比如价值尺度、支付结算、储备等功能，最终成为世界货币。人民币国际化除了能扩大贸易量、减少交易成本、降低汇兑风险、收取铸币税以外，对我国的利率政策改革也大有裨益。二战后美国之所以如此发达，与布雷顿森林体系确立了以美元为中心的国际货币体系关系重大。虽然1971年该体系被尼克松宣告结束，但并没有撼动美元的国际地位。同时，从2008年次贷危机后美国迅速复苏也可以看出，本身金融危机起源于美国，而美国还率先从泥沼中走出来，这近一步证实了作为国际货币硬通货的美元在这次复苏中立下了重要功劳。某一货币要成为国际货币，通常应该具备足够大的经济规模、容纳足够资金的资本市场、足够大的贸易规模以及军事及政治影响力。从侧面分析，可以得出国际化货币必须具备较强的弹性和韧性，对国际国内风险有较大的包容力量，经得起波动和震荡。所以，国际化货币对于利率的传导更畅通，受到的阻力更小，因此，我国利率政策的完善有赖于人民币国际化的进展程度。

4.2.2稳定地施展利率政策

利率的威力之大在于它伴随着货币的流通无孔不入，有钱的地方，都展现了利率的功能。所以，利率政策一旦实施，利率的所有优势和劣势都将融入了整个经济体系中，再高明的当权者，也难以避免利率这把双刃箭发挥魔鬼的一面。如果说得不那么好听，每一次利率政策的实施都会带来负面效应，只是负面与正面孰大孰小而已。正面效应是预期的，往往低于预期；负面效应是根本无法准确预期的，而往往超过预期。基于此，对于利率政策的实施必须得慎之又慎，一旦执行，那真是开弓没有回头箭，要么射中兼有伤及无辜，要么射不中兼有伤及无辜。在过去这样的例子比比皆是，前文论述的日本在20世纪90年代广场协议后，实行频繁低利率导致资产价格膨胀，近一步希望通过频繁提高利率有秩序的抑制泡沫，结果事与愿违使得经济陷入萧条。2008年后金融危机导致我国陷入衰退，希望通过猛烈的刺激政策力捥经济快速复苏，结果导致通货膨胀严重，经济陷入滞胀，长期处于衰退状态。而反过来看看美国，在格林斯潘时代，一直采取中性的利率政策，确使得美国经济长期蓬勃发展。所以，在利率政策运用方面，“稳”应放在重要位置，而不应该为了解决某一经济问题而急于求成，更应该把未来可能产生的后遗症放在首位，而不是把当前遇到的难题放在首位，否则，时时都在解决经济难题，并且永远也解决不完难题。通过系列案例研究，甚至可以得出结论，很多周而复始的经济周期，就是管理层在实施利率政策时人为造成的，如果更稳一些，或许经济的波动没有那么激烈，教科书中讲到难以避免的经济周期真还可以避免或者减少发生次数。

4.2.3扩大贷款便利性

银行的产生，一方面是随着经济发展和职能分工，为了扩大再生产，资金供给者和资金需求者以实现各自利益而产生的金融服务中介机构；从另一方面讲，银行本身就是信用的体现。有钱人因为相信银行，才愿把金钱交给银行并获取一定利息，需求者也因为相信银行才敢于向银行借款，而不至于向高利贷借款那样提心吊胆。在整个链条过程中，银行是值得信赖的，是讲信用的。但对于人民大众来讲，由于存款者提供资金，对于银行风险较小，存款业务比较容易。可是贷款者却不是那么便利，银行考虑风险原因，对贷款者缺乏信息了解，导致普通大众难以从银行取得贷款。所以，当今我们看到很多小额贷款公司、民间借贷、地下钱庄，随着互联网流行，还存在很多P2P、互联网贷款公司、很多贷款中介等机构。由于这些影子银行的存在，利率政策发生了畸性变化，大幅度高于基准利率，很大程度上违背了央行及银行金融系统稳定发展经济的初衷，改变了利率的传导机制。这些现象从根本上讲，是整个社会缺乏完善的信用体系，导致银行无法评估每一位贷款人的信用及还款能力，从而产生惜贷和慎贷心理，不得不将风险转嫁到其他社会中介机构，这就大大推高了市场利率，从而导致微观个体融资筹资难和贵的现象。如果每个人根据自己的信用，在银行能贷到与自己信用相匹配的款项，让贷款与存款一样便利，这不仅解决贷款难的问题，还不容易发生坏帐，使整个金融链条有序的进行。那样银行就可以很好的把握利率政策，减少中间成本，让利率顺利的传导到供需双方，以便更好的实现利率在整个经济体系的调节作用。所以，建立完善的信用体系和评级机构，扩大存贷款便利，形成信息的对称性，是利率政策改革的重要组成部分。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

第五章：结论

 

利率伴随着货币对经济发生作用，货币的重要性决定了利率的重要性。作为宏观调控的重要工具，除了对利率的属性进行深入研究以外，更重要是利率传导的各个环节要被管理层掌控，否则，效果会不及预期，失去调控的意义。利率的属性没有国别之分，本身是一个客观存在的事物，但当利率在某国作为政策实施时，则表现出大不一样的性质，这就涉及到传导机制。国家之间的经济体系是有区别的，即使在不同的国家运用同样的利率政策，最终效果也会有很大的差别。

对于实施利率政策的管理当权者进行评价是一件很复杂的事情，似乎很难找到一个准确的答案。因为经济体很庞大，利率政策与经济的关系并非呈现简单的线性关系。由于利率的复杂性和时滞性，一个利率政策颁布，可能会穿透到所有的经济体系内部之中，并且会在很长时间内产生影响。这无疑又增加了对利率政策的评价的难度。不能客观对利率政策的评价，就不利于从中总结出利率政策的有效手段，就不利于掌握利率政策的本质属性。大多数情况下，利率政策被当作解决问题的手段，而解决问题最容易看到短期效果，所以，容易夸大和片面的强调了利率政策的优势。而从长期来看，利率短时间的优势会变成长期的劣势和不足，反而会扰乱经济的波动，留下诸多后遗症，这恰恰是不易被发觉的。短期效应与长期效应之间的背离，被管理当局者利用，既实现了政绩还迎得了尊重。纵观过去世界主要国家的经济与利率关系，就可以得出经济周期与这种注重短期行为有很紧密的联系。

关于利率对经济的传导路径，世界各国总体上是一致的，主要是各国央行通过对货币市场或者资本市场进行干预，最终改变微观主体行为，引导利率朝着预期方向靠拢。具体在操作层面上，各国略有不同。从政策利率经过中间利率，再形成市场利率，有很多环节，受到诸多因素影响。管理层在施政时，必须得纳入所有的影响因子，应具体问题具体分析，没有一套机械且有效的利率运用法则。为了减少利率政策在路径传导过程中遇到的干扰，减少不可控因素，利率政策应朝着市场化方向改革。市场化是建立在理性的经济人假设基础之上，通过竞争和供求关系来确定利率，更具备可预测性，更容易被管理层掌握。对于我国来讲，进行利率市场化改革，其落脚点在于对体政和机制进行改革，否则，只能起到治标不治本的效果。

利率政策是一把双刃剑，在具体的执行过程中，管理层应着重考虑到负面效应，应该慎之又慎，不应该为了解决当前问题而牺牲长期利益，使得经济长期处于调整状态。经济周期的形成，都有货币政策实施不恰当的影子。从对主要大国经济的研究可以看出，一时期的经济繁荣，是过去宽松货币政策的结果；一时期经济衰退萧条，又是上一阶段紧缩货币政策所致。所以，逆周期调节可以解决经济问题，但不是预防问题的最佳策略，更需要的是稳健不激进的政策。另外，在政策的实施过程中，需要有定力，既要考虑到国际环境因素，也不要被外部环境牵着鼻子走。国际形势风云突变，在政策的执行过程中，要留有足够空间，要具备足够的政策应对弹性，以变应变虽然可以一时减少冲击，但变化太多，会对内部产生较多的负面影响。而以不变应万变，表明了政策在执行之前，就事先考虑了外在的影响，作好了应对准备，不仅可以减少外部冲击，还使得经济体系有条不紊的进行。过去几年，我国利率政策为了应对国内外经济形势而变动频繁，导致留下诸多后遗症，至今没有得到完全恢复，理应吸取教训。